二季度盈利加速增长,符合预期。2019年上半年实现营业收入3529.3亿元,同比增长14%;归母净利润92.8亿元,同比增长16%,符合预期。分季度看,公司Q1/Q2收入分别增长19.32%/10.44%,业绩分别增长13.56%/17.69%。二季度收入放缓而业绩加速,主要因毛利率略升,同时税金占收入比、研发费用率、财务费用率等下降。分版块看,工程承包/勘察设计/工业制造/房地产/其他业务收入分别增长16%/9%/21%/-1%/9%,贡献毛利分别增长15%/4%/17%/24%/22%。分地区看,境内/境外收入分别增长16%/-11%。
   
综合毛利率小幅上升,现金流同比改善。公司上半年综合毛利率为9.8%,同比增加0.1个pct,其中工程承包/勘察设计/工业制造/房地产/其他业务毛利率分别变动-0.09/-1.77/-0.93/+5.76/+1.29个pct。期间费用率5.53%,YoY-0.1个pct,其中销售/管理(含研发)/财务费用率YoY-0.03/+0.01/-0.08个pct。财务费用率下降主要因融资环境同比改善,且人民币兑美元贬值产生了汇兑收益。资产减值(含信用)损失为13亿元,较去年同期增加8亿元,主要因应收账款及合同资产规模扩大带来的信用减值增加。归母净利率为2.63%,同比提升0.04个pct。经营性现金流净流出325亿元,较去年同期流出收窄134亿元。收现比/付现比分别为99%/115%,同比变动+3.6/-10个pct。
   
城轨、房建等带动Q2新签订单显著加速,在手订单充裕。公司公告2019年上半年累计新签合同额7186.97亿元,同增18.01%,较一季度提升11.74个pct;其中二季度单季新签4212.99亿元,同增27.99%。分版块来看,工程承包板块新签6118.92亿元,同比增长23.14%,其中铁路/公路/房建/轨交/市政同比增长18.58%/0.79%/60.62%/27.53%/14.32%,房建、轨交等是二季度订单加速主要驱动因素;非工程承包板块中勘察设计咨询/工业制造/房地产开发/物流与物资贸易业务/其他业务分别新签77.76/98.54/398.32/432.94/60.50亿元,分别同比变动-34.82%/-6.88%/-2.90%/0.63%/8.74%。分地域看,境内业务新签合同额6460.24亿元,同比增长19.59%;境外业务新签合同额726.73亿元,同比增长5.55%。截至2019年6月底,在执行未完工订单为29422亿元,同比增长13%,约为2018年收入的4倍,充足的在手订单保障未来公司持续稳健增长。
   
投资建议:我们预测19/20/21年公司归母净利润分别为204/229/252亿元,分别增长14%/12%/10%,EPS1.5/1.69/1.86元,当前股价对应PE分别为6.1/5.4/4.9倍,目前PB(LF)仅为0.72倍,维持“买入”评级。
   
风险提示:海外经营风险,订单转化进度低于预期风险、融资环境收紧风险、政策力度及效果不达预期风险等。